워렌 버핏의 재무제표 활용법을 읽고

워렌 버핏의 재무제표 활용법을 읽고

 

투자로 방향을 잡고 있는 내게 이 책은 필수라고 여겨졌고, 읽으면서 이 책에서 제시하는 지침을 가능한 한 모두 내 것으로 만들어 정리해보려고 한다. 이 책은 단순히 한 번 읽고 기록해 놓는 수준에서 그치는 것이 아니라 정리하고 적용해서 실제로 투자에 응용하기까지 가야 할 것이다. 시간은 걸리겠지만 이 과정은 꼭 필요하고 엑셀과 같은 프로그램으로 데이터화 시킬 계획도 구상 중에 있다. 시중에 있는 프로그램 중에 이런 점을 짚어줄 프로그램이 있으면 좋으련만, 내가 만드는 게 더 편하지 않을까 싶다.

 

재무제표에서 무엇을 볼 것인가

이 책은 워렌 버핏이 관심을 갖는 '장기적 경쟁우위Durable Competitive Advantage를 가진 기업'의 특징을 재무제표의 관점에서 설명하고 있다. 다시 말해 고유한 제품을 파는 기업이나 고유한 서비스를 파는 기업, 원가가 낮은 기업이 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이며, 대차대조표, 손익계산서, 현금흐름표 등 3대 재무제표에 나오는 각각의 계정 과목들을 꼼꼼히 살펴보면 이런 기업을 발견할 수 있다는 것이다. 

우선 손익계산서를 봤을 때 장기적인 경쟁우위를 가진 기업은 △매출총이익률이 40%가 넘고, △매출총이익 대비 판매비와관리비의 비중이 30% 미만이며, △영업이익 대비 이자비용이 15%미만이라는 특징을 갖고 있다. 또 연구개발비와 감가상각비는 없거나 적고, 당기순이익은 일시적으로 오르내릴 수 있지만 여러 해를 놓고 봤을 때 상승 추세에 있다.

 

대차대조표에서도 장기적인 경쟁우위를 가진 기업의 특징을 찾을 수 있다고 이 책은 설명한다. 구체적으로 △현금 및 현금성 자산이 풍부하며, △단기차입금과 유동성 장기부채가 없거나 적은 기업이 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이다. 또 기업의 유형자산은 적을수록 좋다고 이 책은 덧붙이고 있다. 왜냐하면 설비투자에 자금이 적게 들어갈수록 기업은 궁극적으로 이익을 창출할 수 있는데, 유형자산이 많다는 것은 설비투자를 그만큼 많이 했음을 보여주기 때문이라는 것이다.

대차대조표의 무형자산에는 브랜드 가치를 비롯한 일부 무형가치가 명시되어 있지 않은데, 워렌버핏은 이런 숨겨진 무형가치에 주목한다는 점도 밝히고 있다.

 

 

현금흐름표에서 살펴봐야 할 부분은 자본적지출이라고 이 책은 밝히고 있다. 구체적으로 당기순이익 대비 자본적지출 비율이 50% 미만인 기업이 장기적인 경쟁우위를 갖고 있을 가능성이 크다. 만약 이 비율이 25% 미만이라면 그 가능성은 더 커진다.

 

한국 기업에도 곧바로 적용할 수 있는 재무제표 활용법

이 책은 주식의 매입시점과 매도 시점도 설명하고 있다. 주식투자에서 수익을 내기 위해서는 싸게 사는 것이 중요하며, 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이 '해결할 수 있는 일시적인 문제Solvable Problem'로 어려움을 겪고 있을 때 매입하라고 권하고 있다. 또 장기적인 경쟁우위를 가진 기업의 주식을 일단 매입했다면 장기 보유하고 있는 게 낫다고 말한다. 장기적인 경쟁우위를 가진 기업은 시간이 흐를수록 더 나은 결과를 내기 때문이다. 다만 이런 기업의 주식도 매도해야 할 때가 있는데, 구체적으로 △더 나은 기업을 발견했을 때, △장기적인 경쟁우위를 가진 기업이 본원적인 경쟁력을 상실해가고 있을 때, △강세장에서 장기적인 경쟁우위를 가진 기업의 주가가 급등했을 때 매도하라고 말하고 있다.

 

이 책은 워렌 버핏이 매우 중시했던 장기적인 경쟁우위를 가진 기업을 찾는 법을 소개하고 있다. 그런 기업을 찾기 위해 워렌 버핏이 특별히 비밀스러운 방법을 사용한 것은 아니다. 그가 장기적인 경쟁우위를 가진 기업을 찾기 위해 제일 먼저 하는 일은 수많은 기업의 재무제표를 분석하는 것이다. 그레이엄 밑에서 워렌 버핏과 함께 근무했던 유명한 가치투자자 윌터 슐로스Walter Schloss는 버핏에게 수천 개에 달하는 기업의 재무제표를 읽게 했다. 이 과정에서 워렌 버핏은 재무제표 속에 '황금'이 숨어 있다는 것을 발견했다. 재무제표를 분석함으로써 어떤 기업이 장기적인 경쟁우위를 가지고 있는지, 또 어떤 기업이 그렇지 못한지 구분할 수 있었던 것이다.

 

 

워렌 버핏은 손익계산서에서 매출액 규모에 크게 개의치 않는다. 대신 매출총이익률, 매출초이익 대비 각종 비용비율, 영업이익 대비 이자비용비율, 매출액 대비 당기순이익비율, 주당순이익 추세 등에 주목한다. 특히 워렌 버핏은 그 지표들의 '지속적인(보통 지난 10년간) 추세'를 면밀히 살핀다. 또 워렌 버핏은 시장에서 많이 사용하는 지표 중 하나인 EBITDA(이자비용, 법인세, 감가상각비 차감 전 이익)은 별로 신뢰하지 않는다. 대신 법인세 차감 전 순이익(세전 이익)을 매우 중시하며, 순이익을 계산할 때도 자산처분이익(손실)과 기타영업외이익(손실)은 고려하지 않는다.

대차대조표를 분석할 때 워렌 버핏이 가장 먼저 주목하는 부분은 현금 및 현금성자산의 규모와 부채 규모다. 현금 및 현금성자산이 많으면서도 부채가 적은 기업을 장기적인 경쟁우위를 가진 기업으로 본다. 또 워렌 버핏은 대차대조표 분석을 통해 해당 기업이 어떻게 현금을 창출하고 있는지 살핀다. 워렌 버핏이 찾는 기업은 유가증권 발행이나 자산 매각을 통해서가 아니라 사업을 통해 현금을 창출한 기업이다. 이 외에도 워렌 버핏은 재고자산과 순이익이 함께 증가하는 회사, 매출액 대비 순매출채권 비율이 '지속적으로' 낮은 회사, 토지, 건물, 기계장치 같은 유형자산이 적은 회사, 자산 규모가 크면서도 자산수익률이 높은 회사, 장기부채와 유동성 장기부채가 거의 없는 회사, 자본 대비 부채 비율이 낮은 회사, 우선주가 거의 없는 회사, 이익잉여금 증가율이 높은 회사, 자기주식이 많은 회사, 자기자본이익률ROE이 지속적으로 상승하는 회사를 찾는다. 여기서도 워렌 버핏은 그 '추세'를 중시한다. 따라서 투자자들은 한 해의 대차대조표나 손익계산서만 봐서는 안 되고, 과거 수년간(10년 정도)의 대차대조표와 손익계산서를 살펴보아야 한다.

현금흐름표 분석에서 워렌 버핏이 특히 관심을 갖는 것은 그 회사의 자본적지출 규모다. 자본적지출 규모는 현금흐름표의 '투자활동으로 인한 현금흐름' 항목에서 확인할 수 있다. 워렌 버핏은 자본적지출이 적은 회사를 좋아한다. 특히 워렌 버핏은 '과거 10년간의 자본적지출 총액을 과거 10년간의 순이익 총액으로 나눈 비율'이 50% 미만인 기업을 선호하고, 그 비율이 25% 미만이면 아주 좋은 기업으로 본다.

현그므름표의 '재무활동으로 인한 현금흐름'항목에는 배당금 지급으로 인한 현금 유출, 주식과 채권의 발행으로 인한 현금의 유입, 자기주식 매입으로 인한 현금의 유출 등이 기록되는데. 워렌 버핏은 배당금을 많이 지급하는 회사보다 자기주식을 많이 매입하는 회사를 좋아한다. 자기주식을 매입하면 사외주가 감소하고(주주들의 지분이 증가하고) 회사의 주당순이익이 증가하며 결국엔 주가가 상승한다는 것이다. 

 

 

자신만의 체크리스트를 만들자

이 책을 읽으면서 자기만의 재무제표 체크 리스트를 만들어보라는 것이다. 손익계산서, 대차대조표, 현금흐름표에서 워렌 버핏이 주목하는 지표들로 체크리스트를 만들어두면 아주 빠르고 간단하게 해당 기업의 재무제표를 분석할 수 있을 것이다. 단 유념해야 할 것은 어느 한 해의 재무제표가 아니라 과거 수년간의 재무제표를 가지고 분석해야 한다는 것이다. 그래야 해당 기업의 지속적이고 장기적인 경쟁우위를 파악할 수 있다. 

 

워렌 버핏 투자노트 The Tao of Warren Buffett

주식투자, 이렇게 하라 Buffettology

워렌 버핏만 알고 있는 주식투자의 비밀 Buffettology Workbook

워렌 버핏의 실전주식투자 The New Buffettology

 

회계와 회계의 뉘앙스를 이해해야 한다.

회계는 기업을 표현하는 언어지만, 완전한 언어는 아니다.

그러나 회계(재무제표를 읽고 해석하는 법)을 모르면 자기 스스로 주식을 고를 수 없다.

- 워렌 버핏 -

 

워렌 버핏은 1950년대 콜롬비아 대학에서 그레이엄에게 가치투자를 배웠고, 그후 그레이엄이 은퇴하기 직전에 그레이엄의 월스트리트 투자회사에 애널리스트로 입사했다. 그레이엄의 투자회사에서 워렌 버핏은 유명한 가치투자자인 윌터 슐로스Walter Schloss와 함께 일했다. 슐로스는 워렌 버핏으로 하여금 수천 개에 달하는 회사의 재무제표를 읽게 함으로써 워렌 버핏이 저평가된 회사를 찾아내는 기법을 습득할 수 있게 해주었다.

 

 

워렌 버핏은 장기적인 경쟁우위를 가진 기업에 투자하면 결국 시간이 자신을 거부로 만들어준다는 사실을 알게 되었다.

 

워렌 버핏의 눈으로 손익계산서 보기

 

장기적인 경쟁우위를 가진 매력적인 기업을 찾기 위해 워렌 버핏이 맨 처음 하는 일은 해당 기업의 손익계산서를 분석하는 것이다. 

 

한 회사가 많은 매출액을 올렸다는 것이 그 회사가 이익을 기록했다는 것을 의미하지는 않는다. 따라서 한 회사가 이익을 기록했는지 확인하기 위해서는 매출액에서 사업비용을 빼야 한다. 즉 '매출액 - 비용 = 순이익'이 된다. 비용을 뺀 후 순이익이 얼마인지 알기 전까지 매출액은 장기적인 경쟁우위를 판단하는 데 아무런 의미가 없다.

워렌 버핏은 매출액을 잠깐 살펴본 다음, 오랫동안 그리고 아주 치밀하게 비용을 분석한다. 많은 돈을 벌기 위해서는 돈을 적게 써야 한다는 비밀을 그는 알고 있었던 것이다. 

 

손익계산서에서 매출액 항목 바로 아래에 오는 것이 매출원가 또는 영업수익원가이다. 매출원가는 회사가 판매하는 상품의 구매비용(상사의 경우), 혹은 회사가 판매하는 제품의 제조에 사용되는 자재와 노동비용(제조사의 경우)을 말한다. '영업수익원가'란 제품이 아니라 보통 서비스를 제공하는 회사의 경우 '매출원가' 대신 사용하는 용어다. 매출원가와 영업수익원가는 본질적으로 같지만, 매출원가가 영업수익원가보다 다소 포괄적인 개념이다. 매출원가나 영업수익원가를 살펴볼 때는 회사가 매출원가나 영업수익원가를 계산할 때 어떤 항목을 포함시키는지 정확히 조사해야 한다. 그래야 회사의 사업에 대한 경영진의 마인드를 알 수 있다.

매출원가만으로는 장기적인 경쟁우위를 판단할 수 없다. 그러나 매출원가는 기업의 장기적인 경쟁우위를 판단하는 데 매우 중요한 지표인 매출총이익에 큰 영향을 미친다. 다음 장에서 이를 살펴보자.

 

 

워렌 버핏의 목적은 장기적인 경쟁우위를 가진 기업, 지속적으로 그에게 수익을 가져다 줄 기업을 찾는 것이다. 워렌 버핏이 깨달은 것은 뛰어난 경제성을 가진 기업은 그렇지 않은 기업보다 지속적으로 더 높은 매출총이익률을 기록한다는 것이다.

매출총이익률 = 매출총이익 ÷ 매출액

 

매우 일반적으로 말할 때(물론 예외는 있다), 매출총이익률이 40% 이상인 기업은 어느 정도 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이라고 볼 수 있다. 반면 매출총이익률이 40% 미만인 기업들(경쟁으로 인해 전반적인 이익률이 훼손되는)은 경쟁이 심한 업종에 속한 기업일 가능성이 크다(물론 여기에도 예외는 있다). 그리고 매출총이익률이 20% 미만인 경우에는 장기적인 경쟁우위를 가질 수 없을 정도로 경쟁이 극심한 업종에 속한 기업일 가능성이 크다. 이처럼 경쟁이 극심한 업종에 속해 경쟁우위가 없는 기업은 결코 우리를 부자로 만들어주지 못한다.

하지만 매출총이익률이 절대적으로 안전한 기업평가지표는 아니다. 그러나 분석 초기단계에서 해당 기업이 장기적인 경쟁우위를 갖고 있는지 판단하는 데 사용할 수 있는 유용한 지표임에는 분명하다. 워렌 버핏은 '영속적(지속적)'이란 말을 매우 강조하고 있다. 따라서 안전을 위해 우리는 과연 해당 기업의 경쟁우위가 '지속적'인 것인지 확인하기 위해 과거 10년간의 매출총이익률을 조사해야 한다. 워렌 버핏은 장기적인 경쟁우위를 가진 기업을 찾을 때, '지속성'이 관건이란 것을 알고 있었다.

매출총이익률이 높은 기업이라 해도 그 빛을 잃고 장기적인 경쟁우위가 사라지는 경우가 많은데, 바로 높은 연구개발비용, 판매비와관리비, 이자비용 때문이다. 이 세 비용 중 어느 하나라도 기업의 지속적인 경제성을 파괴할 수 있다. 이런 비용이 바로 영업비용인데, 영업비용은 모든 기업의 두통거리이다.

 

 

매출총이익에 대한 비율로 볼 때 판매비와관리비는 회사에 따라 매우 다르며, 코카콜라와 같이 지속적인 경쟁우위를 가진 회사들 간에도 차이가 크다. 코카콜라의 매출총이익 대비 판매비와 관리비 비율운 '꾸준하게' 평균 59% 수준이며, 무디스는 25%, 프록터 & 갬블은 약 61% 수준이다. 여기서 중요한 것은 '꾸준히'란 말이다.

장기적인 경쟁우위를 갖지 못한 회사는 극심한 경쟁에 시달리기 때문에 매출총이익 대비 판매비와관리비 비율이 들쭉날쭉하다. 2003년에서 2007년까지 5년간 제너럴 모터스의 매출총이익 대비 판매비와관리비 비율은 28%에서 83%로 변화가 심했다. 같은 기간 동안 포드의 매출총이익 대비 판매비와관리비 비율은 적게는 89%, 많게는 780%에 이르렀다. 이는 회사가 정신없이 돈을 잃었다는 것을 의미한다. 매출액이 감소해 영업이익은 줄었지만, 판매비와관리비는 줄지 않았던 것이다. 이처럼 필요할 때 신속하게 판매비와관리비를 줄이지 못하면 회사의 매출총이익을 갉아 먹고, 결국 수익을 감소시킨다.

장기적인 경쟁우위와 관련해, 매출총이익 대비 판매비와관리비 비율이 낮을수록 좋은 기업이다. 특히 판매비와관리비 비율이 '지속적'으로 낮으면, 매우 좋은 기업이다. 대체로 매출총이익 대비 판매비와관리비 비율이 30% 미만이면 훌륭한 기업이다. 그러나 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이라 해도 매출총이익 대비 판매비와관리비 비율이 30%에서 80% 범위에 속하는 경우도 많다. 반면 매출총이익 대비 판매비와관리비 비율이 지속적으로 100% 수준에 근접하거나 100%를 초과하는 기업은, 어떤 기업일지라도 장기적인 경쟁우위를 유지할 수 없는 매우 경쟁이 심한 업종에 속한 기업일 가능성이 크다.

또한 판매비와관리비는 낮지만 연구개발비용이나 자본적지출, 또는 이자비용이 높아 장기적인 경쟁우위를 유지하지 못하는 기업도 있다. 인텔의 경우 매출총이익 대비 판매비와관리비 비율은 낮지만, 연구개발비용이 높아 장기적인 경쟁우위는 그리 우수하지 못하다. 그러나 연구개발비를 투자하지 않으면, 현재 인텔의 제품은 10년 내에 시대에 뒤처진 제품이 되어 사업을 지속할 수 없게 될 것이다.

워렌 버핏은 판매비와 관리비가 지속적으로 높은 저주받은 기업은 피해야 한다는 사실을 알았다. 또한 그는 판매비와관리비가 낮은 기업이라 해도 연구개발비나 자본적지출, 또는 부채가 많으면 회사의 경제성이 파괴될 수 있다는 사실도 알았다. 이런 기업들은 틀림없이 장기적으로 경제성이 열악해져 주가가 아무리 낮아도 투자자에게 수익을 안겨주지 못한다. 따라서 워렌 버핏은 주가와 상관없이 이런 기업에는 투자하지 않는다.

 

 

워렌 버핏의 원칙은 연구개발에 많은 비용을 지출하는 회사는 경쟁우위에 내적 결함이 있어도 언제라도 회사의 지속적인 경제성이 위험에 빠질 수 있다. 따라서 확실한 투자의 대상이 될 수 없다는 것이다. 그리고 확실하지 않으면 워렌 버핏은 관심을 갖지 않는다.

 

워렌 버핏은 감가상각비는 실제 비용이며, 이익을 계산할 때 항상 반영해야 한다고 본다. 즉 이익을 계산할 때 감가상각비를 실제 비용으로 차감해야 한다는 것이다. 그렇게 하지 않고 EBITDA만 보면 단기간 동안은 해당 기업이 실제보다 많은 이익을 올리고 있다고 착각할 수 있다. 그러나 이런 착각을 하는 사람은 결코 부자가 될 수 없다.

워렌 버핏은 장기적인 경쟁우위를 가진 회사는 극심한 경쟁에 시달리는 회사보다 매출총이익 대비 감가상긱비 비율이 더 낮은 경향이 있다는 사실을 발견했다. 예를 들면 코카콜라의 매출총이익 대비 감가상각비 비율은 지속적으로 6% 수준을 유지하고 있다. 워렌 버핏이 오랫동안 선호했던 프록터 & 갬블의 매출총이익 대비 감가상긱비 비율도 약 8% 정도다. 이와 대조적으로 경쟁이 심한 자본집약적 사업을 하고 있는 제너럴 모터스의 매출총이익 대비 감가상각비 비율은 22%에서 57% 사이를 오가고 있다.

워렌 버핏은 회사의 매출총이익을 잠식하는 다른 모든 비용과 마찬가지로, 감가상각비(매출총이익 대비 감가상각비 비율)도 적을수록 좋다고 본다.

 

일반적으로 워렌 버핏이 선호하는 소비재업종에서 장기적인 경쟁우위를 보유한 기업들의 영업이익 대비 이자비용 비율은 모두 15% 미만이다. 그러나 영업이익 대비 이자비용 비율은 업종별로 다르다는 것에 주목해야 한다. 예를 들면 워렌 버핏이 14%의 지분을 보유하고 있는 웰스 파고 은행의 영업이익 대비 이자비용 비율은 약 30%에 달해 코카콜라에 비해 매우 높지만, 미국의 5대 은행 중 가장 낮고 매력적인 비율이다. 웰스 파고는 이들 5대 은행 중 S&P로부터 최고 신용등급을 받은 유일한 은행이기도 하다.

 

이자비용과 관련된 분석 원칙은 매우 간단하다. 한 업종에서 영업이익 대비 이자비용 비율이 가장 낮은 기업이 장기적인 경쟁우위를 가진 기업일 가능성이 가장 크다는 것이다. 장기적인 경쟁우위를 가진 기업에 투자하는 것만이 궁극적으로 부자가 될 수 있는 유일한 방법이다.

 

 

자산처분이익(손실)이나 기타영업외이익(손실) 같은 일회성 이익이나 손실이 회사의 손익에 큰 영향을 미치는 경우가 있다. 이런 이익(손실)들은 일회성이기 때문에, 워렌 버핏은 회사의 순이익을 계산할 때 이런 이익(손실)을 계산에 포함시키지 않는다. 따라서 워렌 버핏은 회사가 보고한 손익계산서상의 순이익에서 자산처분이익(손실)과 기타영업외이익(손실)을 제외한 금액을 진정한 순이익으로 보고 해당 회사의 장기적인 경쟁우위를 판단한다. 

 

비과세 투자를 제외하고, 모든 투자 상품의 수익은 세전 수익으로 공표된다. 그리고 모든 투자 상품은 서로 경쟁하기 때문에, 투자 상품들(그리고 회사의 수익)을 비교할 때는 같은 조건, 즉 세전 수익으로 비교하는 것이 더 쉽다.

1억 3,900만 달러 상당의 워싱턴공공전력공급시스텁WPPSS의 비과세 채권을 매수하면서(이 액수에 해당하는 채권의 이자는 연간 2,270만 달러이며 전액 비과세다) 워렌 버핏이 생각했던 것은 세후 2,200만 달러의 영업수익이라면 세전으로는 4,500만 달러와 같다는 것이었다. 그런데 다른 투자를 통해 세전으로 4,500만 달러를 벌려면 적어도 2억 5,000만 달러에서 3억 달러는 투자해야 한다. 따라서 워렌 버핏은 워싱턴공공전력공급시스템의 비과세 채권을 비슷한 경제성을 가진 다른 회사의 투자 상품보다 50% 할인된 가격으로 보았다.

이처럼 워렌 버핏은 한 회사의 이익을 항상 '세전'으로 검토했다. 그렇게 함으로써 그는 한 회사나 투자를 다른 회사에 대한 투자와 비교할 수 있었다. 그의 이러한 시각은 이른바 '채권성 주식Equity Bond'이라는 워렌 버핏만의 독특한 주식 개념의 기초가 되었다. 채권성 주식이란 확장 이표이나 이자율이 있는 채권처럼 안전하고 확실하면서도 그 이상의 수익을 제공해 줄 수 있는 주식을 말한다. 워렌 버핏은 장기적인 경쟁우위를 가진 회사만이 그런 주식이 될 수 있다고 본다.

 

일단 보고한 손익계산서에서 법인세 차감 전 순이익을 찾아 법인세 차감 전 순이익의 35%에 해당하는 금액을 구한다. 그렇게 구한 금액이 회사가 보고한 법인세 금액과 일치하지 않으면, 의문을 가져야 한다. 

장기적인 경쟁우위를 가진 기업들이 좋은 이유는 많은 돈을 벌기 때문에, 잘 보이기 위해 남을 속일 필요가 없다는 것이다.

 

 

첫째, 워렌 버핏은 당기순이익이 역사적으로 상승 추세를 보이는지 살펴본다. 워렌 버핏에게 있어 어느 한 해의 당기순이익은 아무런 의미가 없다. 워렌 버핏은 당기순이익 추세에 지속성이 있는지, 그리고 당기순이익의 장기 추세가 상승 양상을 보이는지에 관심을 갖는다. 그래야 경쟁우위의 '지속성'을 확인할 수 있다는 것이다. 당기순이익이 부침 없이 계속 상승할 필요는 없지만, 역사적으로 상승 추세를 보이는 것은 중요하다.

그러나 자기주식 매입으로 인해 회사의 역대 당기순이익 추세가 역대 주당순이익EPS 추세와 다를 수 있음에 유의해야 한다. 자기주식 매입은 사외주식 수를 감소시켜 주당순이익을 증대시킨다. 만약 한 회사가 사외주식 수를 줄이면, 회사의 실제 당기순이익이 증가하지 않아도 주당순이익은 증가한다. 극단적인 경우 실제로는 당기순이익이 감소했어도 자기주식 매입을 통해 주당순이익을 증가시킬 수 있다. 대부분의 재무 분석은 회사의 주당순이익에 초점을 맞추지만, 워렌 버핏은 실제 이익을 확인하기 위해 회사의 당기순이익을 살펴본다.

둘째, 워렌 버핏은 장기적인 경쟁우위를 가진 회사들은 다른 회사들보다 매출액 대비 당기순이익 비율이 더 높다는 사실을 발견했다. 매출액만 가지고는 회사의 경제성을 제대로 파악할 수 없고, 매출액 대비 당기순이익 비율을 확인해야 다른 회사와 비교해 해당 회사의 경제성을 파악할 수 있다.

물론 예외는 있지만 워렌 버핏의 간단한 원칙은 한 회사의 '역대'매출액 대비 당기순이익 비율이 20% 이상이면 장기적인 경쟁우위를 가지고 있을 가능성이 크다는 것이다. 마찬가지로 한 회사의 역대 매출액 대비 당기순이익이 10% 미만이면, 그 회사는 어떤 회사도 장기적인 경쟁우위를 가질 수 없을 정도로 경쟁이 심한 사업을 하고 있을 가능성이 크다. 매출액 대비 당기순이익 비율이 10%에서 20% 사이인 기업들은 장기적인 경쟁우위를 갖고 있는지 확인하기 어렵지만, 이들 중 지금까지 아무도 발견하지 못한 투자의 금맥이 될 가능성이 있는 기업도 있다.

이 원칙이 적용되지 않는 예외 분야는 바로 은행과 금융회사들이다. 이들의 매출액 대비 당기순이익 비율은 비정상적으로 높은데, 그것은 리스크가 제대로 반영되지 않기 때문이다. 이들의 재무제표는 매력적으로 보이지만, 사실은 이들이 소탐대실의 위험을 안고 있다는 것을 보여주는 것이기도 하다. 즉 돈을 빌려준다는 것은 지속적인 재앙을 담보로 눈앞의 이익을 쫓는 사업이다. 그리고 이러한 금융 재앙을 안고 있는 것은 부자가 되는 길이 아니다.

 

그러나 한해의 주당순이익만으로 장기적인 경쟁우위를 확인해서는 안 된다. 10년 정도의 주당순이익 수치를 보아야 그 회사가 장기적인 경쟁우위를 갖고 있는지 확인할 수 있다.

주당순이익이 지속적으로 상승하는 추세를 보이는 회사가 장기적인 경쟁우위를 가지고 있다.

워렌버핏은 주당순이익이 들쭉날쭉한 회사는 싫어한다. 워렌 버핏은 이런 회사는 경기의 부침에 큰 영향을 받는 경쟁이 심한 업종에 속한다고 본다. 이런 회사의 주식을 사는 것은 결국 아무런 수익도 없는 곳을 향해 아주 오랫동안 천천히 배를 몰고 가는 것과 같다.

 

 

워렌 버핏의 눈으로 대차대조표 보기

 

유동자산은 '운전자산'이라고도 하는데, 그것은 유동자산이 재고자산의 구입으로 시작되는 현금의 순환을 이루는 자산이기 때문이다. 즉 재고자산은 그 회사의 제품 거래처에게 팔려 매출채권이 되고, 거래처로부터 회수된 매출채권은 현금이 된다. 즉 현금 → 재고자산 → 매출채권 → 현금으로 순환이 이루어진다. 이런 순환은 계속 반복되는데, 바로 이것이 기업이 돈을 버는 과정이다.

이와 같은 유동자산 순환의 특징을 보고 워렌 버핏은 해당 기업의 경제성과 그 회사가 장기적인 경쟁우위를 가진 회사인지를 판단한다.

 

기업이 막대한 현금을 조성하는 방법에는 세 가지가 있다. 첫째는 신규 채권이나 주식을 발행해 대중에게 판매하는 것이다. 둘째는 회사가 보유한 기존 사업이나 자산을 매각하는 것이다. 셋째는 사업을 통해 사업에 사용되는 현금(비용)보다 더 많은 현금(수입)을 벌어들이는 것이다. 워렌 버핏이 관심을 갖는 것은 세 번째 방법을 통해 막대한 현금을 창출하는 경우다. 사업을 통해 잉여현금을 창출하는 기업은 장기적인 경쟁우위를 가진 경우가 많다.

사업상 단기적인 문제에 시달리고 있어 근시안적인 월스트리트에 의해 버림받은 회사가 있다고 가정해보자. 워렌 버핏은 그 회사가 보유한 현금과 유가증권(단기투자자산 등 시장에서 즉시 현금화할 수 있는 증권) 같은 현금성자산을 보고 그 회사가 당면한 문제를 극복할 재정 능력이 있는지를 판단한다.

이 경우 유념해야 할 원칙은 한 회사가 현금과 유가증권은 많은데 부채가 거의 또는 전혀 없다면, 그 회사가 어려움을 극복할 가능성은 대단히 크다. 반대로 그 회사가 현금이 별로 없고 대신 부채가 많으면 어려움을 극복하지 못하고 침몰할 가능성이 크다는 것이다.

 

장기적인 경쟁우위를 가진 제조회사를 찾으려면, 재고자산과 순이익이 함께 증가하는 회사를 찾아야 한다. 재고자산과 순이익이 함께 증가한다는 것은 그 회사의 매출이 증가할수록 이익도 증가하는 수익성 있는 사업을 하고 있다는 것을 의미한다. 이런 회사는 매출이 증가하면 수요를 적시에 맞추기 위해 재고자산을 늘린다. 따라서 재고자산과 순이익이 함께 증가한다는 것은 그 회사의 매출이 증가하고 있으며, 그 매출 증가가 이익 증가로 이어지고 있음을 의미한다.

반면 2~3년간 재고자산이 빠르게 증가한 후 다시 빠르게 감소하는 제조업체는 경기의 부침에 큰 영향을 받는 매우 경쟁적인 업종에 속한 기업일 가능성이 크다. 이런 회사는 경기가 하강하면 돈을 벌 수 없다.

 

 

중요한 것은 총매출액 대비 순매출채권 비율이다. 일반적으로 한 회사의 총매출액 대비 순매출채권 비율이 타사보다 지속적으로 낮으면, 이 회사는 경쟁우위를 갖고 있다고 볼 수 있다.

 

장기적인 경쟁우위를 가진 회사는 건물과 기계장치가 낡아 더 이상 사용할 수 없게 될 때에만 건물과 기계장치를 교체한다. 하지만 장기적인 경쟁우위가 없는 회사는 경쟁력을 유지하기 위해 수시로 건물과 기계장치를 교체해야 한다.

 

대차대조표에 기록된 무형자산뿐만 아니라 대차대조표에 없는 무형자산도 고려해 그것이 회사의 장기적인 경쟁우위에 얼마나 기여하고 있는지를 평가해야 한다.

 

장기투자자산과 관련해 재미있는 것은 장기투자자산은 취득가와 시가(시장가) 중 더 낮은 가격을 장부에 기재한다는 것이다. 해당 투자자산의 가치가 상승해도 취득가 이상의 가격으로는 기재할 수 없다. 요컨대 시가가 취득가보다 높으면 취득가로, 시가가 취득가보다 낮으면 시가로 대차대조표에 기록한다. 이것이 의미하는 것은 어떤 회사의 경우 대차대조표에 기재된 가격보다 실제 시가가 상당히 높은, 매우 가치 있는 자산을 갖고 있을 수 있다는 것이다.

버크셔 해서웨이는 한때 경쟁이 심한 섬유 산업에 속한 그저 그런 회사 중 하나였다. 워렌 버핏은 그런 버크셔 해서웨이의 지배지분을 인수한 후 배당금 지급을 중지해 회사에 현금을 모았다. 그런 후 회사의 운영자본으로 보험사를 인수했고, 그 보험사의 자산으로 40년 동안 장기적인 경쟁우위를 가진 회사들을 쇼핑했다.

장기적인 경쟁우위를 가진 사업에 투자하면 그 회사는 언젠가는 왕자와 같은 회사가 된다. 워렌 버핏에게 600억 달러의 자산을 안겨준 버크셔 해서웨이가 바로 그런 경우다. 워렌 버핏 성공의 비밀 중 하나는 버크셔 해서웨이를 통한 장기적인 경쟁우위를 가진 사업에 대한 투자, 즉 버크셔 해서웨이의 장기투자자산에 있었다.

 

많은 애널리스트들은 자산수익률이 높을수록 좋다고 주장하지만, 워렌 버핏은 아주 높은 자산수익률은 오히려 그 회사의 장기적인 경쟁우위에 약점이 될 수도 있음을 발견했다. 자산 430억 달러의 콜라콜라 같은 회사를 만들기 위해 430억 달러의 자본을 조성하는 것은 불가능한 일이다. 이런 일은 결코 일어나지 않는다. 그러나 자산 17억 달러의 무디스 같은 회사를 만들기 위해 17억 달러의 자본을 준비하는 것은 가능한 일이다. 무디스의 기본적인 경제성은 코카콜라보다 훨씬 우수하지만, 진입 비용이 낮기 때문에 무디스가 가진 경쟁우위의 지속성은 코카콜라보다 훨씬 약하다.

여기서 얻을 수 있는 교훈은 자산수익률이 높은 것이 장기적으로는 오히려 마이너스 요인이 될 수 있다는 것이다.

 

 

금융기관에 투자할 때, 워렌 버핏은 장기부채보다 단기부채가 많은 회사는 피한다. 워렌 버핏이 좋아하는 웰스 파고의 경우 장기부채 1달러당 단기부채는 57센트로 장기부채보다 단기부채가 훨씬 적다. 그러나 다소 공격적인 뱅크 오브 아메리카의 경우 장기부채 1달러당 단기부채는 2.09달러에 이른다. 공격적이라는 것은 단기적으로는 큰 돈을 벌 수 있을지 몰라도, 장기적으로는 재앙에 직면할 수 있다는 것을 의미한다. 그리고 재앙이 발생했을 때 피해를 보는 쪽에 있게 되면 결코 부자가 될 수 없다.

 

기업이 대차대조표를 작성할 때 유동성 장기부채를 단기부채 항목에 포함시키면 문제가 발생할 수 있다. 이 경우 그 회사가 실제보다 많은 단기부채를 갖고 있는 것으로 오해하게 된다. 따라서 우선은 순수한 단기부채와 유동성 장기부채의 규모를 구분해 명확히 파악하는 것이 중요하다. 

일반적으로 장기적인 경쟁우위를 가진 기업들은 사업상 장기부채를 사용할 필요가 거의 또는 전혀 없기 때문에 유동성 장기부채도 거의 또는 전혀 없다. 따라서 유동성 장기부채가 많은 기업은 장기적인 경쟁우위가 없는 기업이라고 볼 수 있다.

장기적인 경쟁우위를 가졌지만 일시적이고 해결가능한 어떤 사건(예를 들어 다른 사업을 하고 있는 자회사가 기록하고 있는 손실) 때문에 어려움을 겪고 있는 기업에 투자할 때는 그 회사가 어려움을 극복하는 데 어느 정도의 시간이 걸리고, 그 회사의 유동성 장기부채는 어느 정도인지를 확인해야 한다. 만약 이런 장기적인 경쟁우위를 가졌지만, 일시적이고 해결 가능한 문제에 시달리고 있는 회사에 1년 내에 만기가 도래하는 유동성 장기부채가 많으면 일반 투자자들은 겁을 내 투자를 꺼리게 된다. 이때 우리는 그 회사의 주식을 싸게 살 수 있는 좋은 기회를 얻을 수 있다. 

그러나 심각한 문제에 시달리고 있는 평범한 회사의 경우 유동성 장기부채가 너무 많으면 오래지 않아 현금흐름에 문제가 발생하고, 결국 파산에 이를 수도 있다.

 

워렌 버핏은 장기적인 경쟁우위를 가진 회사들은 비유동부채가 거의 또는 전혀 없다는 사실을 발견했다. 이런 기업들은 수익성이 매우 우수해 사업 확장이나 사업체 인수에 필요한 자금을 내부적으로 조달할 수 있다. 따라서 많은 돈을 빌릴 필요가 없는 것이다.

예외적으로 훌륭한 회사를 찾는 데 도움이 되는 한 가지 방법은 대차대조표를 통해 그 회사의 비유동부채가 얼마나 되는지 확인하는 것이다. 올해뿐만 아니라 지난 10년간 그 회사가 가지고 있던 비유동부채를 확인하는 것이 좋다. 만약 지난 10년 동안 비유동부채가 거의 또는 전혀 없었다면, 그 회사는 매우 강력한 경쟁우위를 가진 회사임에 틀림없다.

워렌 버핏이 지금까지 투자한 회사들을 보면, 대부분 3~4년간의 순이익으로 회사의 비유동부채를 모두 상환할 수 있을 정도로 충분한 연간 수익을 올리는 회사들이었다. 

그러나 유념해야 할 것이 있다. 이런 장기적인 경쟁우위를 가진 회사들은 수익성이 매우 좋고 부채는 거의 또는 전혀 없기 때문에, LBO의 목표가 되기 쉽다. 즉 인수자는 회사를 인수하는 데 필요한 자금을 조달하기 위해 대상 회사의 현금흐름을 일종의 담보로 제공해 막대한 돈을 차입할 수 있다. 따라서 LBO 후에 대상 회사가 막대한 부채를 떠안을 가능성이 크다.

모든 지표를 통해 볼 때 해당 회사가 장기적인 경쟁우위를 가진 회사지만 대차대조표에 막대한 부채가 있으면, LBO로 부채가 발생했을 가능성이 크다. 이런 경우에는 해당 회사의 채권을 사는 것이 좋다. 왜냐하면 그 회사는 성장보다는 부채를 상환하는 데 초점을 맞출 것이기 때문이다. 

 

 

금융기관을 제외하고, 자기주식을 고려한 자본 대비 부채비율이 0.8이하이면(더 낮을수록 좋다), 그 회사는 우리가 찾는 장기적인 경쟁우위를 가진 기업일 가능성이 높다는 것이다. 

 

우선주와 관련해 재미있는 것은, 장기적인 경쟁우위를 가진 회사는 우선주가 거의 없다는 것이다. 왜냐하면 장기적인 경쟁우위를 가진 회사는 어떤 형태의 부채도 보유하지 않으려고 하기 때문이다. 장기적인 경쟁우위를 가진 회사는 많은 돈을 벌기 때문에 필요한 돈을 자체 조달할 수 있다. 그리고 우선주는 다시 상환할 필요가 없다는 점에서 기술적으로는 주식이지만, 배당금을 우선 지급해야 하기 때문에 부채와 같은 성격을 갖는다.

 

한 회사의 이익잉여금 증가율은 그 회사가 장기적인 경쟁우위를 가지고 있는지 아닌지를 알려주는 매우 훌륭한 지표가 된다. 워렌 버핏이 좋아하는 기업들의 경우를 보자. 지난 2002~2007년 5년간 코카콜라의 연평균 이익잉여금 증가율은 7.9%였으며, 리글리는 10.9%, 벌링턴 노던 산타페 철도는 15.6%, 앤호이저-부시는 6.4%, 웰스 파고는 은행답게 14.2%, 그리고 워렌 버핏의 지주회사 버크셔 해서웨이는 23%였다.

버크셔 해서웨이를 소유하면서 워렌 버핏이 성공을 거둘 수 있었던 위대한 비밀 중의 하나는 버크셔 해서웨이의 경영권을 확보한 바로 그날 배당금 지급을 중단한 데 있다. 이로써 버크셔 해서웨이의 연간 순이익은 100% 이익잉여금이 되었다. 그리고 기회가 왔을 때, 워렌 버핏은 이 이익잉여금을 보다 수익성 높은 사업에 투자했다. 그 이익잉여금을 또다시 수익성이 훨씬 좋은 다른 사업에 투자했던 것이다. 이러한 방법을 통해 시간이 갈수록 버크셔 해서웨이의 이익잉여금은 증가했고, 이익잉여금이 증가하자 버크셔 해서웨이가 돈을 벌 수 있는 자금력도 커졌다. 1965년부터 2007년까지 버크셔 해서웨이의 이익잉여금이 증가하면서 세전 이익도 1965년 주당 4달러에서 2007년 주당 1만 3,023달러로 증가했는데, 이는 연평균 21%의 증가율을 기록한 것이다.

 

자기주식과 관련해 몇 가지 유념해야 할 것이 있다. 하나는 자기주식을 매입하면 회사의 자본이 감소하며, 자본이 감소하면 회사의 자기자본이익률ROE이 높아진다는 것이다. 장기적인 경쟁우위를 가진 회사는 자기자본이익률이 높다. 따라서 자기자본이익률이 높은 것이 금융 공학적 기법 때문인지, 또는 그 회사의 우수한 경제성 때문인지, 아니면 이 둘의 조합 때문인지를 확인해야 한다. 그것을 확인하기 위해서는 먼저 마이너스로 되어 있는 자기주식 금액을 플러스로 바꾼 다음, 그 금액을 기존 자본 항목들(우선주, 보통주, 자본잉여금, 이익잉여금 등)과 합해 새로운 자본 총계를 구한다. 이렇게 구한 새로운 자본 총계를 그 회사의 당기순이익으로 나누면 금융 공학적 효과를 제거한 그 회사의 실제 자기자본이익률을 구할 수 있다.

이번 장의 원칙은 간단하다. 즉 그 회사가 자기주식을 갖고 있다는 것, 그리고 꾸준히 자기주식을 매입해왔다는 것은 그 회사가 장기적인 경쟁우위를 가진 회사임을 말해주는 좋은 지표가 된다는 것이다.

 

자기자본이익률이 높다는 것은 그 회사가 보유하고 있는 이익잉여금을 잘 사용하고 있다는 것을 의미한다. 자기자본이익률이 높으면 시간이 갈수록 회사의 가치는 상승하고, 결국에는 시장이 그런 가치 상승을 제대로 평가해 주가를 올리게 된다.

그러나 한 가지 유념해야 할 것이 있다. 수익성이 매우 높아 이익잉여금을 보유할 필요가 없는 일부 회사의 경우 이익을 모두 주주를 위해(배당금이나 자기주식 매입) 사용하기도 한다. 이런 회사의 자기자본은 종종 마이너스가 되기도 한다. 그런데 파산한 회사의 자기자본이익률도 마이너스다. 따라서 이 둘을 구별해야 한다. 즉 오랫동안 강력한 순이익을 기록했지만 자기자본이익률이 마이너스라면, 이 회사는 장기적인 경쟁우위를 가진 회사일 가능성이 큰 것이다. 그러나 역대 순이익과 자기자본이익률이 모두 마이너스라면, 그 회사는 경쟁에 시달리는 그저 그런 회사일 가능성이 크다.

이번 장에서 기역해야 할 원칙은 자기자본이익률이 높으면 투자하고, 자기자본이익률이 낮으면 투자하지 말라는 것이다.

 

 

워렌 버핏의 눈으로 현금흐름표 보기

 

모든 회사의 자본적 지출이 같은 것은 아니다. 많은 회사들은 사업을 유지하기 위해 막대한 자본적지출을 해야 한다. 자본적지출이 여러 해 동안 계속 높은 수준을 유지하게 되면, 이익은 큰 영향을 받는다. 워렌 버핏은 바로 이런 이유로 전화회사에 결코 투자하지 않았다. 전화회사는 통신망을 구축하는 데 막대한 자본적 지출을 해야 하고, 그로 인해 회사의 장기적 경제성이 크게 훼손된다는 것이다.

회사의 순이익에 대한 자본적지출의 비율을 계산하는 방법은 해당 회사의 지난 10년간 자본적지출 총액을 같은 기간의 순이익 총액으로 나누면 된다(지난 10년간 자본적지출 총액 ÷ 지난 10년간 순이익 총액), 10년간의 자료를 사용하는 것은 그래야 그 회사의 장기적인 경쟁우위를 상당히 정확하게 판단할 수 있기 때문이다.

역대(지난 10년간의) 자료를 보면, 장기적인 경쟁우위를 가진 회사들은 순이익에서 아주 작은 규모의 돈만 자본적지출에 사용했다. 예를 들어 리글리의 연평균 자본적지출은 순이익의 49% 수준이고, 프록터&갬블은 28%, 펩시콜라는 36%, 아메리칸 익스프레스는 23%, 코카콜라는 19%, 무디스는 5%에 불과했다.

워렌 버핏은 해당 회사의 지난 10년간 순이익 대비 자본적지출의 비율이 연평균 50% 미만이면 장기적인 경쟁우위를 가진 회사일 가능성이 크고, 25% 미만이면 그 가능성은 더 커진다고 보낟. 이런 장기적인 경쟁우위를 가진 기업을 찾는 것이야말로 투자의 알파요, 오메가다.

 

자기주식 매입의 가장 좋은 점은 자기주식 매입으로 주주의 부가 증가했음에도 불구하고, 주식을 팔기 전에는 세금을 낼 필요가 없다는 것이다. 

한 회사가 자기주식을 매입하고 있는지 알아보려면 현금흐름표의 재무활동으로 인한 현금흐름을 보면 된다. 재무활동으로 인한 현금흐름 중 '주식의 발행과 자기주식 매입' 항목에서 자기주식 매입 여부를 확인할 수 있다. 이 항목에는 주식의 발행으로 인한 현금 유입과 자기주식 매입으로 인한 현금 유출을 정산한 금액이 기록된다. 

만약 그 회사가 매년 자기주식을 매입하고 있는 것으로 확인되면, 그 회사는 자기주식을 매입할 수 있는 여유현금을 창출해내고 있는 장기적인 경쟁우위를 가진 회사일 가능성이 크다. 즉 한 회사의 자기주식 매입이나 자기주식 소각 실적은 그 회사가 장기적인 경쟁우위를 가진 회사인지 아닌지를 알려주는 매우 좋은 지표 중 하나인 것이다.

 

 

최상의 타이밍에 최고의 주식을 사고파는 법

 

주식시장이 어떤 때는 비관적이고 또 어떤 떄는 근거 없는 낙관으로 가득 차지만, 결국 장기투자는 장기금리에 의해 그 경제적 가치가 결정된다. 장기금리가 하락하면 장기투자의 가치는 더 커지고, 장기금리가 상승하면 장기투자의 가치는 작아진다.

 

언제 이런 초우량기업을 매수하는 것이 좋을까? 우선 약세장에서 매수하는 것이 좋다. 장기적인 경쟁우위를 가진 초우량 기업의 가격이 다른 약세장보다 비싸 보일 때라도, 장기적으로 볼 때 약세장에서 이런 기업을 매수하는 것이 좋다. 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이라 해도 이따금 실수도 하고 바보 같은 짓을 할 수 있으며, 그러면 이들의 주가는 단기적으로 하락한다. 코카콜라의 뉴 코크가 그러했다.

워렌 버핏은 훌륭한 회사가 해결 가능한 일시적인 문제에 직면했을 때 최고의 매수 기회가 온다고 말했다. 여기서 핵심은 그 문제가 해결 가능해야 한다는 것이다.

그렇다면 초우량기업이라 해도 매수해서는 안 될 때는 언제인가? 강세장의 정점에서는 결코 매수해서는 안 된다. 이때 이들 초우량기업들의 주가수익비율PER은 역대 최고치를 육박하거나 역대 최고치를 돌파하게 된다. 장기적인 경쟁우위를 가진 회사라 해도 너무 높은 가격에 매수하면 높은 수익을 내기 어렵다.

 

첫 번째 매도 타이밍 - 그 기업보다 훨씬 좋은 기업을 훨씬 좋은 가격에 매수할 기회가 왔을 때 돈이 필요한 경우이다. 가끔 이런 경우가 발생한다.

두 번째 매도 타이밍 - 해당 기업이 장기적인 경쟁우위를 잃을 것으로 예상되는 경우다. 신문사나 방송국에게 이런 일이 주기적으로 발생한다. 신문사나 방송국은 한때 매우 환상적인 사업체였다. 그러나 인터넷이 등장하면서 이들의 장기적인 경쟁우위에 의문이 발생했다. 장기적인 경쟁우위에 의문이 발생하면 그곳에 오랫동안 돈을 묶어두어선 안 된다.

세 번째 매도 타이밍 - 주식시장이 비정상적인 매수 열풍에 휩싸여 장기적인 경쟁우위를 가진 기업의 주가가 천정을 뚫고 상승하는 강세장에서다. 이 경우 이들 기업의 주가는 장기적인 경제성을 훨씬 넘어서게 된다. 그리고 한 기업의 장기적인 경제성은 그 기업의 주가가 어느 한계를 넘어설 때 중력처럼 작용해 결국 주가를 다시 땅으로 끌어내린다. 한 기업의 주가가 너무 높이 오르면 그 주식을 계속 보유하는 것보다 그 주식을 팔아 얻은 수익금을 다른 곳에 투자하는 것이 훨씬 낫다. 

 

매도 원칙은 간단하다. 우리가 보유한 장기적인 경쟁우위를 가진 기업의 주가수익비율PER이 40이상이면, 매도 타이밍이 된다. 그런데 우리가 그 기업을 강세장에서 팔았다면, 시장을 떠나지 않고 또 다시 주가수익비율PER 40에 거래되는 다른 주식을 사기 위해 달려들어서는 안 된다. 그 대신 잠깐 쉬면서 매도대금을 국채 같은 것에 묻어 놓고 다음 약세장이 올 때까지 기다려야 한다. 지속적으로 우리를 거부로 만들어 줄 여러 환상적인 기업을 살 최고의 기회는 약세장이다. 그리고 또 다른 약세장은 항상 다시 오게 마련이다. 워렌 버핏처럼만 하면 된다.